Проблема не в тому, що гривня девальвує

Керована гнучкість курсу гривні під час війни: стратегія чи тактична помилка?

Після кожної хвилі девальвації Національний банк України повторює мантру про "керовану курсову гнучкість". Формально – все правильно.

Але проблема в іншому: правильна концепція ще не означає правильну реалізацію, особливо в умовах повномасштабної війни.

Сьогодні варто чесно сказати: курсову політику НБУ не можна вважати безпомилковою, а питання її доцільності – відкрите.

За 2025 рік валютні інтервенції Нацбанку збільшилися на 4% проти 2024 року ($36,2 млрд). Розширення валютного дефіциту відбувається переважно за рахунок розширення попиту бізнесу.

80-90% валютного дефіциту покривається через валютні інтервенції на ринку, решта – через прямі операції НБУ під купівлю зброї, енергоресурсів тощо.

Ключові причини розширення валютного дефіциту – збільшення торгового дефіциту товарів та послуг (понад $50 млрд) та політика валютної лібералізації НБУ.

Скасування фіксації обмінного курсу та перехід до гнучкого курсоутворення виступило чинником підвищення валютного попиту. До 2024 року існував режим фіксованої прив'язки гривні до долара США, який давав ринку чіткі орієнтири валютної динаміки, що стабілізувало валютні очікування.

Зараз НБУ сам загнав себе в патову ситуацію.

Валютний курс гривні переоцінений. Однак "керована девальвація" гривні в умовах незаякорених очікувань спричинятиме появу додаткового валютного попиту та розганятиме інфляцію. Постійне розширення валютного дефіциту впродовж 2022-2025 років вказує на те, що валютна політка НБУ не досягла поставлених цілей.

Значний притік валютної допомоги дозволив НБУ покрити валютні розриви 2025 року без ризиків для валютних резервів. Однак ситуація може швидко погіршитися в разі перебоїв із надходженням нової зовнішньої допомоги протягом 2026 року.

Обмінний курс гривні до долара США з початку 2025 року практично не змінився, девальвація (грудень до грудня) склала +1,1%.

Нацбанк витратив колосальні інтервенції для стримування девальвації: за 2025 рік нетто-інтервенції НБУ склали $36 млрд, або 17% ВВП. Штучне стримування девальвації знизило інфляцію.

Однак це мало і зворотній бік: скоротився фінансовий ресурс держбюджету від зовнішньої допомоги та митних надходжень (у 2025 році середній фактичний обмінний курс виявився нижчим закладеного в первинному проєкті держбюджету на 7%).

Високий рівень попиту на іноземну валюту свідчить про неефективність "політики високих ставок" НБУ як інструменту макрофінансової стабілізації. Держава та бізнес понесли втрати від здорожчання позикових ресурсів, натомість якорем для "інфляційних очікувань" залишився обмінний курс гривні, а не облікова ставка Нацбанку.

Помилка №1. Ілюзія "ринковості" в неринкових умовах

Керована гнучкість передбачає, що курс частково формується ринком. Але який "ринок" ми маємо сьогодні? Капітальні потоки жорстко обмежені; експорт залежить від логістики, війни й політичних рішень; імпорт значною мірою критичний; головний гравець на валютному ринку – сам НБУ, який продає до $0,8 млрд на тиждень.

У таких умовах говорити про "ринковий курс" – це самообман. Фактично ми маємо адміністративно керований курс із коливаннями, але без чітко окреслених меж і цілей.

Помилка №2. Курсові коливання без чіткого номінального якоря

У мирний час курс може бути амортизатором. У воєнний – він стає джерелом додаткової невизначеності. НБУ дозволяє девальвацію: 1,7% з початку року, понад 2% за місяць – але не пояснює, де межа допустимого.

У результаті: бізнес не розуміє, який курс закладати в контракти; населення не розуміє, чи це "тимчасово", чи "початок тренду"; готівковий ринок живе чутками, а не сигналами регулятора.

Гнучкість без чітких орієнтирів – це не стратегія, а тактика навмання.

Помилка №3. Надмірна ставка на інтервенції замість структурних рішень

У грудні 2025 року НБУ продав $4,5 млрд – у 1,5 раза більше, ніж місяцем раніше.

Це стабілізує курс сьогодні, але не вирішує проблему завтра. Інтервенції: не стимулюють експорт; не зменшують імпортну залежність; не створюють інвестиційного попиту на гривню. Резерви – не нескінченні. І використовувати їх для супроводу повільної девальвації – сумнівна стратегія.

Помилка №4. Ігнорування психологічного чинника війни

У воєнній економіці курс – це не лише макропоказник, а якір довіри. Коли населення бачить: зростання курсу, активні інтервенції, мовчання або технократичні пояснення, воно робить простий висновок: "Значить, щось іде не так".

Готівковий ринок реагує миттєво, навіть якщо фундаментально ситуація контрольована. І Нацбанк системно недооцінює цю психологічну складову.

То чи є керована гнучкість доцільною під час війни?

Коротка відповідь: у нинішньому форматі – радше ні. Керована гнучкість може працювати, якщо: є повноцінний валютний ринок, працюють кредитні канали, є приплив капіталу, економіка не перебуває в режимі виживання.

Під час війни більш логічною виглядає: жорстко керована курсова траєкторія, або навіть умовна фіксація з плановими корекціями, чітко прив'язаними до: бюджету, інфляційних цілей, платіжного балансу.

Головний ризик: не девальвація, а стратегічна розмитість. Проблема не в тому, що гривня девальвує на кілька відсотків. Проблема в тому, що ніхто не розуміє логіку руху.

Без чіткої курсової доктрини: гнучкість перетворюється на повзучу девальвацію, інтервенції – на компенсацію помилок, довіра – на дефіцитний ресурс.

Висновок, який НБУ не любить

Гривня сьогодні тримається не завдяки "ринковій гнучкості", а завдяки резервам, зовнішній допомозі та адміністративним обмеженням.

І питання полягає не в тому, чи можна дозволяти коливання курсу. Питання в іншому: чи має НБУ чітке уявлення, навіщо саме він це робить під час війни?

Без відповіді на це питання керована гнучкість ризикує стати керованою невизначеністю.

Джерело: "Цензор.НЕТ"