Проблема не в том, что гривна девальвирует

Управляемая гибкость курса гривны во время войны: стратегия или тактическая ошибка?

После каждой волны девальвации Национальный банк Украины повторяет мантру об "управляемой курсовой гибкости". Формально – все правильно.

Но проблема в другом: правильная концепция еще не означает правильной реализации, особенно в условиях полномасштабной войны.

Сегодня следует честно сказать: курсовую политику НБУ нельзя считать безошибочной, а вопрос ее целесообразности – открытый.

За 2025 год валютные интервенции Нацбанка увеличились на 4% по сравнению с 2024 годом ($36,2 млрд). Расширение валютного дефицита происходит в основном за счет расширения спроса бизнеса.

80-90% валютного дефицита покрывается из-за валютных интервенций на рынке, остальные – из-за прямых операций НБУ под покупку оружия, энергоресурсов и т.д.

Ключевые причины расширения валютного дефицита – увеличение торгового дефицита товаров и услуг (более $50 млрд) и политика валютной либерализации НБУ.

Отмена фиксации обменного курса и переход к гибкому курсообразованию выступили фактором повышения валютного спроса. До 2024 года существовал режим фиксированной привязки гривны к доллару США, который давал рынку четкие ориентиры валютной динамики, что стабилизировало валютные ожидания.

Сейчас НБУ сам загнал себя в патовую ситуацию.

Валютный курс гривны переоценен. Однако "управляемая девальвация" гривны в условиях незаякоренных ожиданий будет вызывать появление дополнительного валютного спроса и разгонять инфляцию. Постоянное расширение валютного дефицита на протяжении 2022-2025 годов указывает на то, что валютная политка НБУ не достигла поставленных целей.

Значительный приток валютной помощи позволил НБУ покрыть валютные разрывы 2025 года без рисков для валютных резервов. Однако ситуация может быстро ухудшиться при перебоях с поступлением новой внешней помощи в течение 2026 года.

Обменный курс гривни по отношению к доллару США с начала 2025 года практически не изменился, девальвация (декабрь к декабрю) составила +1,1%.

Нацбанк потратил колоссальные интервенции для сдерживания девальвации: за 2025 год нетто-интервенции НБУ составили $36 млрд или 17% ВВП. Искусственное сдерживание девальвации снизило инфляцию.

Однако это имело и обратную сторону: сократился финансовый ресурс госбюджета от внешней помощи и таможенных поступлений (в 2025 году средний фактический обменный курс оказался ниже заложенного в первоначальном проекте госбюджета на 7%).

Высокий уровень спроса на иностранную валюту свидетельствует о неэффективности политики высоких ставок НБУ как инструмента макрофинансовой стабилизации. Государство и бизнес понесли потери от удорожания заемных ресурсов, а якорем для "инфляционных ожиданий" остался обменный курс гривны, а не учетная ставка Нацбанка.

Ошибка №1. Иллюзия "рыночности" в нерыночных условиях

Управляемая гибкость предполагает, что курс отчасти формируется рынком. Но какой "рынок" у нас сегодня? Капитальные потоки жестко ограничены; экспорт зависит от логистики, войны и политических решений; импорт в значительной степени критический; главный игрок на валютном рынке – сам НБУ, продающий до $0,8 млрд в неделю.

В таких условиях говорить о "рыночном курсе" – это самообман. Фактически у нас есть административно управляемый курс с колебаниями, но без четко очерченных границ и целей.

Ошибка №2. Курсовые колебания без четкого номинального якоря

В мирное время курс может быть амортизатором. В военное – он становится источником дополнительной неопределенности. НБУ разрешает девальвацию: 1,7% с начала года, более 2% в месяц – но не объясняет, где предел допустимого.

В результате бизнес не понимает, какой курс закладывать в контракты; население не понимает, это "временно", или "начало тренда"; наличный рынок живет слухами, а не сигналами регулятора.

Гибкость без четких ориентиров – это не стратегия, а тактика наугад.

Ошибка №3. Чрезмерная ставка на интервенции вместо структурных решений

В декабре 2025 года НБУ продал $4,5 млрд – в 1,5 раза больше, чем месяцем ранее.

Это стабилизирует сегодня курс, но не решает проблему завтра. Интервенции: не стимулируют экспорт; не уменьшают импортную зависимость; не создают инвестиционный спрос на гривну. Резервы – не бесконечны. И использовать их для сопровождения медленной девальвации – сомнительная стратегия.

Ошибка №4. Игнорирование психологического фактора войны

В военной экономике курс – это не только макропоказатель, а якорь доверия. Когда население видит рост курса, активные интервенции, молчание или технократические объяснения, оно делает простой вывод: "Значит, что-то идет не так".

Наличный рынок реагирует мгновенно даже если фундаментально ситуация контролируемая. И Нацбанк системно недооценивает эту психологическую составляющую.

Так управляема ли гибкость целесообразна во время войны?

Краткий ответ: в нынешнем формате – скорее нет. Управляемая гибкость может работать, если есть полноценный валютный рынок, работают кредитные каналы, есть приток капитала, экономика не находится в режиме выживания.

Во время войны более логичным выглядит: жестко управляемая курсовая траектория или даже условная фиксация с плановыми коррекциями, четко привязанными к: бюджету, инфляционным целям, платежному балансу.

Главный риск: не девальвация, а стратегическая размытость. Проблема не в том, что гривна девальвирует на несколько процентов. Проблема в том, что никто не понимает логики движения.

Без четкой курсовой доктрины: гибкость превращается в ползучую девальвацию, интервенции – в компенсацию ошибок, доверие – в дефицитный ресурс.

Вывод, который НБУ не любит

Гривна сегодня держится не благодаря "рыночной гибкости", а благодаря резервам, внешней помощи и административным ограничениям.

И вопрос не в том, можно ли разрешать колебания курса. Вопрос в другом: имеет ли НБУ ясное представление, зачем именно он это делает во время войны?

Без ответа на этот вопрос управляемая гибкость рискует стать управляемой неопределенностью.

Источник: "Цензор.НЕТ"